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择时技巧迎来用武之地,三层转变把握脉络

时间:2019-09-06 21:46来源:基金股票
凯石工场研究报告 2014年下半年公募基金投资策略 2014年公募基金投资策略 三层转换把握脉络,主题投资贯穿始终 主题年上演速度与激情,择时能力迎来用武之地 凯石工场首席分析师张

  凯石工场研究报告

  2014年下半年公募基金投资策略  

  2014年公募基金投资策略  

  三层转换把握脉络,主题投资贯穿始终

  主题年上演速度与激情,择时能力迎来用武之地

  凯石工场首席分析师 张剑辉

  张剑辉 首席分析师

  凯石工场高级分析师 杨舒

  杨舒 高级分析师

  尽管北美漫长严冬、乌克兰局势、美联储削减QE及其对新兴经济体影响等变化因素超出预期,但全球经济依然在发达经济体引领下持续好转。其中,多方面数据显示美国已步入全方位回暖,且复苏态势之强劲超出预期。而得益于欧版QE下宽松货币政策、较强的出口竞争力,欧洲经济复苏步伐亦呈现微改善特征。“美股+美房”仍是下半年可选投资标的,欧洲市场表现亦不乏味。

  导语

  中国政府稳增长立场明显,一系列微刺激政策亦取得阶段效果。考虑当前房地产销售和投资明显放缓,加之高基数因素影响,三季度末段经济下行压力依然存在。预计经济与政策的互动将贯穿下半年,相关财政、货币乃至产业政策仍有出台空间,以为经济增长的持续性保驾护航。预计下半年经济大概率走势平稳,分季度GDP增长有望稳定在7.3%~7.4%上下。

  在发达和新兴经济体双引擎共同驱动下,全球经济2014年将温和改善且更加均衡。中国经济预期保持稳定增长,改革推动下投资料将放缓,但全球经济复苏有望带来出口温和增长,消费升级下消费增速稳重有升,全年GDP增长或在7.5%上下,并实现经济结构的适度调整。

  在制度建设、政策支持及宽松流动性等因素共同作用下,下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年提升。而且,虽然“速度与激情”仍将同时上演,但多重政策效果累计下市场机会可把握程度亦将随之提升。但就A股市场整体而言,虽然整体估值处于历史低位,主板市场指数向下波动空间不大,在上市公司盈利逐步下滑的背景下,局部估值压力并不轻松。

  企业盈利增长稳定但有限、市场利率居高不下、流动性供应并不乐观等多重因素压制下,A股市场虽有估值优势,但难现显著的系统性机会。2014年将是主题投资年,但改革红利释放更多将是缓慢而长期的过程,在潜在受益行业/企业估值相对较高的背景下,政策一时的偏差或低于预期都将带来市场情绪的剧烈波动。因此,无论是主题机会演绎还是风险释放,预计都将呈现频繁、脉冲式特征,各板块间轮动亦将加快,激情与速度同时上演。

  下半年投资基金建议把握市场脉络,从宏观、中观、微观三个层面把握投资机会的变化:宏观上从综合资产(策略)分散配置向A股及新兴市场相关产品适度集中投资转换;中观上从侧重基金经理的择时(甚至交易)能力向侧重选股能力适度转换,以实现组合内基金经理两项能力的相对均衡;微观上从消费/稳健风格产品向成长/弹性风格产品转换;同时策略性的把握包括IPO在内的主题投资机会。

  基金管理人择时能力(包括大类资产配置以及主题间的灵活切换)新一年将迎来用武之地,其对超额收益贡献甚至有望整体超过选股,2014年投基选人建议以择时能力为主要参考,选择能力为辅助(不妨聚焦到少数选股能力经过长期检验的基金经理)。选产品则建议顺应主题投资年的特点,以主要投资大众消费领域产品为相对持续标的同时,依据产品设计及持仓特征主动把握主题轮动。IPO在新规下开闸,新标的、新策略以及新产品,或带给投资者些许惊喜。

  海外市场:发达国家引领经济复苏,全球投资机会可圈可点

  发达与新兴双引擎驱动,全球经济整体温和增长

  联合国[微博]发布年中更新版《2014年世界经济形势与展望》报告称,尽管北美漫长严冬、乌克兰局势、美联储削减QE及其对新兴经济体的影响等变化因素超出预期,但全球经济在未来两年将继续好转,预计2014年和2015年将分别增长2.8%和3.2%。

  2014年,预计全球经济整体温和改善,并从新兴经济体驱动转变为发达经济体和新兴经济体双引擎的驱动,增长更加均衡。国际货币基金组织[微博](IMF)在最新发表的《世界经济展望》中预测,2013年,全球经济增长率平均为2.9%,2014年将上升到3.6%。

  发达经济体是引领全球经济复苏的重要引擎。美国经济在今年一季度因受严冬恶劣天气影响而陷入零增长,但之后大多数宏观经济指标以及就业数据都在反弹,显示美国已步入全方位回暖,且复苏态势之强劲超出预期。而且,尽管美联储去年底启动退出QE,但退出节奏温和且保持必要灵活性,美联储资产负债表上半年持续扩张,加之目前仅在进行加息预期的初步引导,尚未真正开始加息,从货币政策角度看当前仍然是美国流动性最宽松的时候。欧洲方面,得益于欧版QE下宽松的货币政策、较强的出口竞争力,预计欧洲经济下半年增速有望略微改善,但欧元区内竞争力明显不平衡的现状仍将持续。联合国更新版《2014年世界经济形势与展望》中预计,美国经济2014年增长2.5%、2015年增长3.2%,欧元区经济2014年增长1.6%、2015年增长1.9%。因此,“美股+美房”仍是下半年可选的投资标的,欧洲市场表现亦不乏味。

  美国经济在经过四季度初政府停摆事件短暂冲击后,重新回到温和复苏的轨道上。随着两党达成预算协议,美国经济运行的不确定性降低,预计在住房市场复苏、就业形势改善以及家庭财富增加支持私人需求持续强劲等因素驱动下,美国经济2014年将保持稳步复苏势头,全年经济增幅有望达到2.5%甚至更高(2013年预计1.5%~1.6%上下)。美联储于2014年1月开始缩减QE,一定程度上体现了政府对于经济增长的信心。而且,美联储对于退出QE的节奏保留弹性灵活性,包括不排除通过其他货币政策来进行及时且适当的对冲操作,以为经济复苏保驾护航。

  新兴市场5月来有所反弹,但并非完全缘于新兴国家的经济复苏,部分是由利差交易(把低成本借入的美元兑换成高成长市场货币)和改革预期等的共同作用,尚无有效数据表明新兴国家经济正在趋好。此外,高通[微博]胀和资本流出的冲击压力仍需警惕。在新兴市场当中,经济基本面较好、具有改革驱动转型预期的国家,尤其是证券市场估值相对合理者,受到的冲击会相对较小。所以,新兴市场后续将产生分化,下半年可以逐步增加配置以港股为代表的新兴市场产品。

  2013年二季度开始,欧洲经济出现筑底回升的迹象。欧盟统计局数据显示,二季度欧元区经济环比上升0.3%、三季度环比上升0.1%,在经过连续6个季度的经济萎缩后终于恢复弱增长。我们认为,随着越来越多的领域和成员国摆脱经济衰退困境,欧洲经济复苏的基础越来越广泛,配合宽松的货币政策,欧元区2014年有望彻底摆脱衰退局面,但由于成员国经济间的不平衡、高失业率等因素制约下,整体增长或较为缓慢,预计增幅在1%以内。

  图表1:美国GDP走势及预测

  新兴市场方面,在强劲内需、出口恢复以及支持性财政、货币和金融条件的支持下,预计新兴市场和发展中国家的经济增长将保持强劲,2014年增长有望接近5%。但是,历史经验显示,美国货币政策收紧都曾对部分新兴市场造成冲击,今年二季度末东南亚各国货币的大幅贬值以及新兴市场的暴跌仅仅是因为美联储缩减QE购债规模的预期所致。尽管QE退出采取循序渐进的方式,使得新兴经济体短期承受的压力有所缓解,但考虑到美国QE退出的必然性,新兴市场中长期看将遭受持续的资本流出冲击。因此,新兴市场和发展中国家2014年将分化,中国、俄罗斯等在改革驱动下预期增长相对乐观,巴西、印度、土耳其、南非、印度尼西亚则成为公认的五大脆弱经济体。

图片 1来源:凯石财富工场

  图表1:发达经济体经济增长预测

  wind

图片 2图表1:发达经济体经济增长预测

  图表2:2014年二季度新兴市场走势

  图表2:新兴及发展中经济体经济增长预测

图片 3来源:凯石财富工场 wind

图片 4图表2:新兴及发展中经济体经济增长预测

  国内市场:微刺激促经济短期企稳,政策与经济互动提升机会

  来源:凯石财富工场

  政府稳增长立场明显,一系列微刺激政策亦取得阶段效果。尽管后续经济下行压力依然存在,但经济与政策的互动预计将贯穿下半年,进而为经济增长的持续性保驾护航。在制度建设、政策支持及宽松流动性等因素共同作用下,下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年提升。而且,虽然“速度与激情”仍将同时上演,但多重政策效果累计下市场机会可把握程度亦将随之提升。但就A股市场整体而言,虽然整体估值处于历史低位,主板市场指数向下波动空间不大,在上市公司盈利逐步下滑的背景下,局部估值压力并不轻松。

  IMF《世界经济展望》

  微刺激促中国经济短期企稳

  中国经济增长延续稳定,兼顾改革推进风险防范

  国家统计局数据显示,2014年一季度中国GDP同比增长7.4%,环比增长1.4%。分产业看,第一产业增加值7776亿元,同比增长3.5%;第二产业增加值57587亿元,同比增长7.3%;第三产业增加值62850亿元,同比增长7.8%。尽管一季度GDP总体数据差强人意,但创2012年三季度以来最低季度增速,且分月数据显示经济增速呈现下滑趋势。尽管政府坚称“一季度经济增速处于年度预期目标内”、但同时也认识到“经济下行压力依然存在、面临的困难不容低估、潜在风险需要高度关注”,需要“创造良好发展预期和透明宏观政策环境”。

  如果说十八届三中全会刻画了未来五年到十年乃至更长远的经济发展方向,中央经济工作会议则明确了2014年中国经济增长的具体路径,核心为兼顾改革推进和风险防范,即坚持稳中求进工作总基调,把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节,保持宏观经济政策连续性和稳定性,努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症,促进经济持续健康发展、社会和谐稳定。综合国内外政治经济环境,预计2014年中国经济总体增长有望保持稳定,其中改革推动下投资料将放缓,但全球经济复苏有望带来出口温和增长,同时消费升级下消费增速或将稳重有升,全年GDP增长或在7.5%上下,与2013年基本持平,经济结构实现适度调整。

  在此背景下,政府二季度陆续出台了一系列的刺激政策,尽管每次刺激幅度或者广度有限,但稳增长立场明显,且取得阶段效果。

  出口有望随全球经济复苏温和增长。2013年下半年来,中国出口形势总体持续好转,尽管其中不乏人民币升值下热钱流入的因素。其中,对美欧日等发达经济体的出口呈现较为持续的增长势头,对新兴经济体出口则出现一定的分化,如对俄罗斯、巴西等总体保持增长,对其他新兴或发展中经济体则出现下滑。如前所述,在发达经济体和新兴经济体双引擎的驱动下,全球经济在2014年将整体温和改善。外部需求尤其是发达经济体需求上升,加之政府又将通过多重举措推进外贸的转型升级,因此预计2014年中国出口有望保持增长。不过,考虑到对部分新兴或发展中经济体出口的下降,以及劳动力成本上升和人民币升值的影响,出口增长预计幅度有限。

  货币政策及相关方面,央行[微博]二季度连续两次实施定向降准,支持三农及小微企业发展。其中,4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点,下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点;6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。另外,银监会近期又下发通知自7月1日起调整商业银行存贷比计算口径,计算存贷比分子(贷款)时扣除六项,计算存贷比分母(存款)时增加两项。这一方面可以释放数千亿的贷款额度、降低融资成本,进而支持实体经济,另一方面亦可引导银行业务的规范稳健发展,降低金融风险。

  改革推动下投资料将放缓。全国固定资产投资(不含农户)前11月同比增长19.9%,全年基本保持稳步回落趋势。2014年,固定资产投资增速预计将进一步小幅放缓。一方面,改革的重要目标就是要改变依靠投资和出口拉动的经济增长方式;另一方面,在地方政府财政压力、高资金成本压力、资金供给压力等综合作用,基建投资和房地产投资(新开工面积下滑也印证这一判断)预计将小幅下滑,制造业则在产能过剩和资金成本压力下预计低位徘徊;另外,尽管政府鼓励民间投资,并将一些垄断领域向民间投资开放,但真正激活民间投资尚需时日。相较而言,受益改革推动,基建投资中的棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基础设施(如城市管网)和地铁公共交通建设等以及服务业投资等增长有望加快或保持。

  财政及产业等政策方面,政府先后推出及落实了包括金融服务“三农”及小微企业减税、稳定外贸增长“国16条”、落实推进棚户区改造、加快铁路及特高压核电等基础设施建设、加快推进节水供水重大水利工程建设、加快发展生产性服务业、增加国家创投引导资金促进新兴产业发展、发改委推出80个鼓励社会资本进入的示范项目等一系列政策。

  低基数及消费升级促进消费稳中有升。2013年1到11月,社会消费品零售总额211320 亿元,同比增长13.0%,尽管同比略有回落,但下半年来持续增长趋势良好,且在必需消费增长稳定的同时,可选消费增长加速。其中,限制三公消费以及上半年收入增速下降,是抑制2013年消费增长的主要因素。不过,2013年相对较低的基数为2014年消费增速的提升留下了空间,同时国内外经济形势企稳及收入增速提升下消费升级(如文化娱乐、医疗保健、居住出行等),将共同促进新一年消费增速的稳中有升。

  在积极财政政策及适度宽松的货币政策支持下,实体经济二季度显示企稳迹象。国家统计局、中国物流与采购联合会公布数据显示,6月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51%,连续4个月回升,且季度调节后升幅更加明显。稍早公布的6月汇丰中国制造业PMI初值亦由前月的49.4%提升至50.8%,今年以来首次回到50水平线之上。

  图表3:中国进出口同比增长情况

  政策经济互动为下半年护航

图片 5图表3:中国进出口同比增长情况

  相较于过去大规模刺激拉升经济增速的方式,微刺激从中长期看有助于调结构、稳增长、促改革等多方的平衡,但短期效果则亦有限。考虑当前房地产销售和投资明显放缓,加之高基数因素影响,三季度末段经济下行的压力依然存在。因此,在稳增长预期下,经济与政策的互动预计将贯穿下半年,相关财政、货币乃至产业政策仍有出台空间,以为下半年经济增长的持续性保驾护航。基于此判断,我们预计下半年经济大概率走势平稳,分季度GDP增长有望稳定在7.3%~7.4%上下。

  图表4:固定资产投资增长情况(累计同比)

  投资放缓:5月基建投资增速上行(月增长16.9%),显示出微刺激的效果,对冲了房地产投资增速的下行,成为支撑经济企稳的主要力量。不过,5 月全国百城房价两年来首次环比下跌,预示房地产销售和投资放缓将继续拖累固定资产投资增速,仅靠基建投资难以完全对冲,从而给下半年的GDP 同比增速带来下行压力。

图片 6图表4:固定资产投资增长情况(累计同比)

  消费平稳:5月社会消费品零售总额同比名义增长12.5%,扣除价格因素实际增长10.7%,呈现微弱改善趋势。其中,通胀回升带动必需品消费回暖,但房地产相关消费依旧维持弱势。考虑到反腐等因素,下半年消费回暖幅度预计有限。

  来源:凯石财富工场 wind

  出口复苏:数据显示5月出口增长7.0%,高于市场预期的6.3%。全球政治环境及经济复苏虽有波折,但发达经济体经济的稳步增长以及政府稳定外贸的系列举措均对下半年出口复苏继续起到支撑作用。

  图表5:社会消费品零售总额增长情况

  流动性大概率保持适度宽松

图片 7图表5:社会消费品零售总额增长情况

  国家统计局日前公布数据显示,5月份全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.5%(前值1.8%),翘尾因素和食品价格上涨是主要原因,全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.4%(前值-2%),环比下降0.1%。在经济增幅预期保持稳定的背景下,下半年一方面房价继续承压,另一方面食品价格上涨幅度预期有限(尤其是猪肉价格),通胀压力不大,5、6月份或是阶段CPI的高点。4季度由于低基数因素通胀或有抬头,但具体幅度也需结合后续政策放松情况而定。

  图表6:GDP增长情况

  如前所述,上半年央行实施一系列定向宽松的货币政策,流动性供应保持适度宽松状态,资金利率持续回落,即使半年末利率水平亦仅呈现小幅波动。在政府稳增长预期明确下,货币政策有望延续适度宽松趋势(当然,定向、微调仍将主要被采用),辅以全球流动性继续宽松及外汇占款流入的改善,下半年流动性供应大概率整体保持适度宽松态势。

图片 8图表6:GDP增长情况

  全球范围流动性保持适度宽松。虽然美联储去年底启动退出QE,但退出节奏温和且保持必要灵活性,美联储资产负债表上半年持续扩张。而且,正如我们年度策略中所预期,欧洲央行6月初降息拉开“欧洲版QE” 序幕(欧洲6月5日宣布下调利率,并首次将存款利率调降至负值。具体为将主要再融资利率调降10个基点至0.15%的纪录新低,同时将存款利率从零调降至负0.10%,并将边际贷款利率调降35个基点至0.40%)。另外,日本央行6月中议息会议决定继续延续大规模货币宽松政策。因此,总体上看,全球范围流动性保持宽松状态。

  来源:凯石财富工场 wind

  外汇占款流入或有改善。今年上半年,外汇占款虽然保持增长,但增速显著回落,资金呈现一定的流出态势。随着人民币贬值压力有所缓和、经济增长稳定预期增强以及贸易顺差改善,下半年外汇占款对流动性的补充亦将改善。

  物价方面,预计2014年以猪肉为代表的食品价格或将温和上涨(上半年更为显著),劳动力成本上升、房价上涨亦将对物价起到一定的推动作用,但在产能过剩以及需求不足的情况下,生产资料价格或将保持稳定。综合来看,预期全年CPI涨幅在3%~3.2%上下,通胀比较温和,其中上半年通胀压力高于下半年。货币政策方面,中央经济工作会议明确指出,2014年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。但同时亦提到,增强调控的针对性、灵活性、前瞻性,处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。而且,金融风险将继续束缚着央行的手脚。因此,预计2014年整体将继续延续紧平衡的货币政策。

  图表3:GDP与CPI增长情况比较

  图表7:CPI与PPI走势情况

图片 9来源:凯石财富工场 wind

图片 10图表7:CPI与PPI走势情况

  图表4:银行间固定利率国债收益率曲线变化比较

  图表8:广义货币供应量变化情况

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图片 12图表8:广义货币供应量变化情况

  来源:凯石财富工场 wind

  来源:凯石财富工场 wind

  机会提升下速度与激情延续

  利率压制市场整体机会有限,主题投资年上演速度与激情

  国务院发布的“新国九条”提升和明确了资本市场在促进经济转型中的地位。在兼顾经济转型和平稳增长的多重目标下,有效发挥多层次资本市场在资源配置中的必要作用,其中股票市场都将扮演重要的角色。因此,无论是提升和扩大机构投资者群体、优化上市公司治理结构及提升市场的投资价值、净化市场合法有序投资环境、拓展丰富投资工具等等,都是正在实施及可以预期的政策或监管方向,并将激活A股市场的长期投资价值。阶段看,IPO的渐次市场化、并购重组的市场化、内地港股互联互通、国企混合所有制改革等下半年都将继续推进,在改善A股市场投资环境的同时,亦阶段输入主题投资机会。

  在企业盈利增长稳定但有限、市场利率居高不下、流动性供应并不乐观等多重因素作用下,A股市场虽有估值优势,但在2014年预计仍难出现显著的系统性机会。当然,估值支撑下主板市场向下波动空间亦不大,上证指数预计核心波动区间在【2000~2400】。

  上半年A股市场窄幅波动,波动幅度创20年新低。主题机会虽贯穿整个上半年,但机会演绎及风险释放呈现频繁、脉冲式特征,同时主题间的轮动亦十分快速,充分演绎了我们所预期的“激情与速度”特征(详情参考凯石2014年公募基金投资策略——主题年上演速度与激情,择时能力迎来用武之地)。对于下半年,如前所述,政府稳增长意图明显且取得阶段成效,而经济与政策的进一步互动预计仍将贯穿下半年,相关财政、货币乃至产业政策仍有出台空间,来为下半年经济增长的持续性保驾护航,加之改革转型的继续推进,都将为市场继续输入阶段性或结构性机会。

  在宏观基本面总体保持平稳、经济结构适度调整的背景下,A股上市公司盈利水平预计基本稳定,目前市场一致预期2014年整体盈利增速在10%上下。

  因此,在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下,下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升。而且,虽然“速度与激情”仍将同时上演,但多重政策效果累计下机会可把握程度亦将较上半年有所提升。但就A股市场整体而言,虽然整体估值处于历史低位(整个新兴市场现状),但以创业板为代表的成长股与主板指标股估值分化严重,在上市公司盈利逐步下滑(尤其是创业板等成长股盈利不达预期)的背景下,局部估值压力并不轻松。不过,在指标股的估值支撑下,主板市场指数向下波动的空间亦不大。

  无论横向还是纵向比较,A股市场尤其是主板市场的估值水平处于历史低位,但在紧平衡的货币政策以及金融机构去杠杆的背景下,市场实际利率水平或继续处于高位,主板市场的估值也将继续受到压制。另外,在创业板与主板市场估值分化严重、IPO重启且新规实施冲击成长股高估值水平的情况下,以创业板为代表的估值过高的成长股,还将面临局部的估值压力。

  图表5:过去10年A股市场主要指数市盈率比较

  流动性方面,考虑到紧平衡的货币政策、金融机构去杠杆、QE退出的冲击、IPO重启分流等多重因素,2014年A股市场的总体流动性供应仍难言乐观,至少上半年如此。

图片 13来源:凯石财富工场 wind

  图表9:A股市场主要指数市盈率比较

  基金投资:三层转换把握脉络,主题投资贯穿始终

图片 14图表9:A股市场主要指数市盈率比较

  发达国家引领经济复苏,全球投资机会可圈可点。在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下,下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升。且随着时间推移,多重政策效果累计下市场机会可把握程度将逐步提升。不过,市场局部估值压力并不轻松,系统性机会有限。在此背景下,建议下半年基金投资把握市场脉络,从宏观、中观、微观三个层面把握投资机会的变化:宏观上从综合资产(策略)分散配置向A股及新兴市场相关产品适度集中投资转换;中观上从侧重基金经理的择时(甚至交易)能力向侧重选股能力适度转换,以实现组合内基金经理两项能力的相对均衡;微观上从消费/稳健风格产品向成长/弹性风格产品转换;同时策略性的把握包括IPO在内的主题投资机会。

  来源:凯石财富工场 wind

  宏观:从综合资产(策略)配置向适度集中投资转换

  落实改革无疑是2014年政策的着力点,改革蕴含的增长潜力,将使得相关主题投资机会活跃于全年,继续为市场输入结构性机会,如大家耳熟能详的军工安防、土地改革、金融改革、国企改革、破除垄断及资源价格改革、生态环保、自贸区等重点改革领域,2014年将是主题投资年。不过,改革并非一蹴而就,改革红利的释放更多将是缓慢而长期的过程。在相当部分被寄予厚望的受益行业/企业估值相对较高的背景下,市场氛围需要改革措施的逐步落实来维护或提升,而政策一时的偏差或低于预期都将带来市场情绪的剧烈波动,进而引起相关板块的大幅震荡。因此,市场投资主题无论是机会的演绎还是风险的释放,预计都将呈现频繁、脉冲式特征,同时各板块间的轮动亦将加快,激情与速度同时上演。

  上半年A股市场整体收低,股票型产品(含采取股票多头策略的私募基金)净值小幅缩水。相对而言,债券型产品、商品基金、投资海外的QDII基金、以及采取套利策略、市场中性策略的私募基金,净值均有不同程度升水。另外,A股波动幅度创20年新低,尽管部分产品(无论公募还是私募)取得较高收益,但数量寥寥无几,综合比较下来产品间收益差异呈现收窄特征。选对产品类型或策略类型,是更容易获取较好收益的投资方式,这也就是资产配置的概念。实际上,近些年随着资本市场的发展开放、(公私募)基金行业的创新推进,基金行业产品线的广度和深度均得到有效的延展,资产配置对收益(包括超额收益)的贡献度也在不断提升,资产配置亦越来越多的在投资及组合管理中被运用。

  基金投资策略:择时能力迎来用武之地,主动出击把握主题轮换

  如前所述,下半年A股市场预期结构性机会及把握程度增强,但局部估值压力仍会抑制整体机会(尤其是下半年前半段),后半段随着多重政策效果累计机会或相对显著。而流动性保持适度宽松、经济短期企稳但仍需政策保驾护航背景下,债券市场的小牛市行情有望延续。海外市场发面,以美国为代表的发达经济体持续复苏,适度宽松的货币环境也有利于推动相关资产价格上涨,发达市场尤其是美国市场下半年的投资机会依然不容忽视,而以香港为代表的新兴市场也不再完全被海外资金所抛弃,在改革及政策驱动下投资竞争力也在不断累计。因此,通过海外市场、债券市场(机构或者高净值客户亦可考虑其他策略产品,如市场中性策略)与A股市场产品间的有效搭配,不仅可以起到分散风险、改善组合风险收益特征的效果,而且亦有可能起到提升收益的意外之喜。建议下半年前半段采取综合资产(策略)配置思路,在A股、海外(尤其是发达市场)、债券市场采取适度均衡配置,而随着政策累积下A股及相关新兴市场机会的提升,逐步向此类产品适度集中投资转换。

  基金投资,无外乎为选人(即管理人的投资管理能力)或选产品。尽管2014年是主题投资年,但在速度与激情同时上演、板块内部估值分化的预期下,2013年一直沉默的择时能力(包括大类资产配置以及主题间的灵活切换)将迎来用武之地,其对超额收益的贡献将上升,甚至整体上超过选股能力的贡献。因此,2014年在选人上,我们建议以择时能力为主要参考,选择能力为辅助(不妨聚焦到少数选股能力经过长期检验的基金经理)。选产品方面,则建议顺应主题投资年的特点,在以主要投资大众消费品领域产品为相对持续的标的同时,依据基金产品设计及持仓特征主动把握主题轮动,同样需要灵活性。IPO在新规下开闸,新标的、新策略以及新产品,或带给投资者些许惊喜。

图表6:公募基金各类产品上半年平均收益率比较

  灵活择时操作“增强”收益,选股考验本事而非“胆识”

基金类型

  市场不仅有风格的轮换,基金投资管理能力对超额收益的贡献亦存在轮换。观察过往七年影响基金间业绩差异化的因素看到:2007年~2008年的单边上涨/下跌行情中,大类资产配置是主导因素,仓位基本决定成败;2009年取而代之的是行业配置选择,从上半年的周期性行业到下半年的稳定增长行业,把握行业转换结构的基金产品胜出;2010年主导因素进一步转换为选股能力,并演绎的淋漓尽致;2011年~2012年资产配置再度成为基金间业绩差异的主要因素;2013年以创业板为代表成长股呈现鸡犬升天的格局,基金经理的选股能力甚至“胆识”再度成为基金间业绩差异的主要因素。

2014年上半年平均收益率

  如上所述,2014年作为主题投资年,市场投资主题无论是机会的演绎还是风险的释放,预计都将呈现频繁、脉冲式特征,同时各板块间轮动亦将加快。另外,债市持续调整、收益率处于高位的情况下,2014年资本市场或出现一两波大类资产配置机会。在此背景下,基金经理的择时操作将将迎来用武之地,无论是股债间的大类资产配置,还是针对改革相关板块的灵活配置轮换,都将成为基金获取超额收益的重要方式。

股票型

  相对而言,随着股价高涨后估值水平的高企,以及时间推移下伪成长股逐步露出狐狸尾巴,成长股或者说主题投资内部行情将分化。在此背景下,大小盘股间的风格轮换也将随之让位于业绩增长,只有真正具有良好业绩及估值的个股才具有进一步创新高的机会。这将对基金经理真正的选股能力提出严峻考验,靠“胆识”过日子的时代一去不复返。

-2.21%

  因此,在基金经理选股能力和择时能力的两件武器选择上,从整个行业角度出发,2014年我们首选择时能力,将选股能力为辅助。我们通过量化方式,对基金经理的主动择时操作的效果(依据市场变化灵活调整组合贝塔值的效果)进行比较。结果显示,下述基金经理表现出相对优势的择时操作能力,其管理的基金产品值得重点关注。

主动股票型

  图表10:基金投资管理能力对业绩贡献变化

-0.93%

图片 15图表10:基金投资管理能力对业绩贡献变化

指数型

  图表11:主动择时操作效果突出基金经理及管理产品

-4.15%

基金经理

混合型

管理产品

-0.18%

陈军

商品基金

中银中国混合、中银收益混合、中银美丽中国股票

10.32%

陈勤

债券型

嘉实服务增值行业混合、嘉实价值优势股票

5.39%

陈少平

货币型

泰达宏利中小盘股票

2.35%

何云峰

QDII

易方达积极成长混合

4.91%

李洪雨

图表7:私募基金各类策略产品前五月平均收益率比较

农银策略价值股票、农银汇理大盘蓝筹股票

策略类型

齐东超

2014年前五月平均收益率

汇添富成长焦点股票、汇添富民营活力股票

管理期货

钱睿南

13.16%

银河稳健混合

全球宏观

邵健

7.45%

嘉实增长混合、嘉实优质企业股票

相对价值套利

张晓东

4.49%

国富弹性市值股票、国富深化价值股票

市场中性

张卓

3.44%

鹏华普天收益混合

事件驱动

周蔚文

3.19%

中欧新趋势股票(LOF)、中欧新蓝筹混合

固定收益

注:按字母顺序排序,排名不分先后。

2.97%

  来源:凯石财富工场 wind

股票多头

  至于基金经理的选股能力,并非不重要,而是把握难度大幅上升,因此在投资选择时不妨聚焦到少数选股能力经过长期检验的基金经理。通过量化方式对基金经理过往长期持续的选股效果(剔除基金产品设计的因素)进行比较显示,曹剑飞(农银汇理)、陈扬帆(兴业全球)、冯波()、傅鹏博(兴业全球)、顾耀强(汇添富)、刘明月(广发)、王鹏辉(景顺长城)、严鸿宴(华夏)、张玮(国泰)、朱纪刚(广发)等表现突出(按字母顺序排序,排名不分先后)。

-0.93%

  另外,历史数据显示,对于同样的管理人,在热点切换频繁环境中,资产管理规模相对较小的中小型基金具有“灵活”优势。因此,在关注管理人投资管理能力的同时,优选其所管理的规模中小基金,可以有助管理人更好的发挥投资管理能力,起到锦上添花的作用。

多空对冲

  主动把握基金投资风格,兼顾大众消费改革主题

-0.98%

  基于基金产品特征进行投资选择,建议顺应主题投资年的特点,在以主要投资大众消费品领域产品为相对持续的标的同时,依据基金产品设计及持仓特征主动把握主题轮动。与选人思路一致的是,主动操作同样需要灵活性。

  来源:凯石财富工场 wind

  从盈利增长角度,与2013年以电力、钢铁、石化、地产、可选消费等行业拉动上市公司整体的盈利增长不同,2014年大众消费品(如农业、医药、食品饮料等)以及部分制造业(如家电等)有望恢复增长。而且,在景气度回升的同时,上述行业的估值处于相对合理水平。因此,从持续配置甚至略带防御色彩角度考虑,重点投资上述领域的基金产品可持续关注,具体如汇添富医药保健、易方达科汇、中银中国精选、嘉实主题精选、兴全社会责任、嘉实增长、国富深化价值、广发策略优选、大摩消费领航、富国天合稳健优选等等。

  中观:从侧重择时(甚至交易)能力向侧重选股能力适度转换

  从改革主题角度出发,我们结合三季报披露的基金持仓情况,筛选出在国家安全、土地改革、生态文明、金融改革、人口政策、文化体制等六大领域进行侧重配置投资的基金产品,供短期投资及进行主题轮换参考。需要强调的是,该统计是根据基金三季度的持仓情况得出,具有时滞性,需根据行业信息披露进行及时动态调整。

  年度策略中我们提到,在权益类基金类别中,基金投资管理能力对超额收益的贡献亦存在轮换。2014年作为主题投资年,市场投资主题无论是机会的演绎还是风险的释放,预计都将呈现频繁、脉冲式特征,同时各板块间轮动亦将加快,择时甚至交易能力迎来用武之地。而与之相对应,随着股价高涨后估值水平的高企,只有真正具有良好业绩及估值的个股才具有进一步创新高的机会,进而对基金经理真正的选股能力提出严峻考验,靠“胆识”过日子的时代一去不复返。在此背景下,我们提出侧重关注基金经理的择时能力,针对相关主题板块的灵活配置轮换,将是基金控制风险、获取超额收益的重要方式。实际情况正如我们预期,2014年上半年大多数基金业绩呈现过山车走势,仅有少数基金经理凭借对个股的选择以及对市场节奏、板块轮动机会的策略把握,保住了前期的成果。

  图表12:各主要改革相关主题及关联基金(数据来源:基金三季报)

  如前所述,在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下,下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升。“速度与激情”仍将同时上演,但随着多重政策效果累计下机会可把握程度亦将较上半年有所提升。因此,面对下半年市场机会和风险演绎特征的预期变化,建议前半段建议侧重基金经理的择时甚至交易能力,将选股能力为辅助。而随着后半段机会看把握程度的上升,逐渐增加选股能力突出基金经理所管理产品的配置比例,以实现组合内基金经理两项能力的相对均衡。

改革主题

  我们通过量化评价分析方式,对基金经理的主动择时操作的效果(依据市场变化灵活调整组合贝塔值的效果)、选股操作效果进行比较。结果显示,下述基金经理表现出相对优势的投资管理能力,其管理的基金产品可重点参考。

相关基金产品

  图表8:部分主动择时操作、选股操作效果突出基金经理

国家安全

图片 16

华宝成长、国泰金牛、上投内需、景顺蓝筹、泰达宏利、广发核心、银河创新、信诚机遇、交银制造、金鹰领先

注:按字母顺序排序,排名不分先后。

土地改革

来源:凯石财富工场 wind

中欧盛世、新华消费、华商领先、宝盈资源、银河蓝筹、海富通国策

  微观:从消费/稳健风格向成长/弹性风格转换

生态文明

  从基金产品微观特征进行投资选择,考虑到中报业绩对高估值类成长股的潜在冲击,建议下半年初期兼顾盈利增长与估值,侧重投资以增长确定性高的大消费板块以及传统行业中积极转型、业绩与估值均有上行空间企业为重点投资对象的基金产品,后续随着高成长板块估值风险的部分释放以及多重政策效果累计下机会与可把握程度的提升,再度将投资重心向高成长风格、高弹性产品聚焦。

中欧盛世、新华消费、华商领先、宝盈资源、银河蓝筹、海富通国策

  消费/稳健风格:消费、公共服务符合经济转型的方向,需求长期增长潜力毋庸置疑,部分细分行业基本面也面临阶段拐点,稳增长下短期亦有刺激消费服务及公共服务政策出台的可能。而且,相较于新兴成长股的高估值,经过调整后的大消费类板块目前已经具备较好的估值优势,如服装、零售、白酒、食品、医药、旅游、家电、汽车消费等估值已调整到(相对)较低的位置。另外,电力、交运等公共服务行业业绩增长稳定,传统行业中积极转型公司业绩与估值均有上行空间。与这些行业/板块相关联的基金产品,都可作为前半段配置的主力。

金融改革

  成长/弹性风格:在经济结构转型的大趋势下,受益于产业政策和改革的新兴成长行业/板块长期投资价值毋庸置疑,但当前高估值的现状对整体构成制约,尤其是考虑到中报业绩阶段冲击的因素。相关行业主要集中在计算机、通信、电子、传媒等,板块角度主要集中在创业板和中证500板块内。与这些行业/板块相关联的基金产品,建议采取逐步增持策略,逐步增加组合的成长性或弹性。当然,对于风险承受能力较高的投资者,亦可通过对此类产品的长期投资,把握高成长带来的机会。

华商领先、景顺蓝筹、万家精选、银河创新、国泰策略、大摩成长

  图表9:不同风格特征重点基金产品

人口政策

图片 17注:排名不分先后。

国泰金鼎、工银成长、华夏复兴、中海蓝筹、上投双息、银华优质、融通医疗、天治创新、汇丰科技

  来源:凯石财富工场 wind

文化体制

  辅助:策略把握主题投资机会

兴全轻资、农银消费、华富竞争力、华夏经典、银河创新、金鹰领先、国联安优选、华商价值

  作为主题投资年的下半场,围绕投资主题的操作配置继续贯穿下半年。与此同时,基金产品设计亦紧随主题投资步伐,相关策略基金不断丰富,除了以往广义的主题投资策略产品,明确专注于某一主题机会的产品也明显增多,如除目前市场上数量比较多的新兴产业(含TMT)、医药医疗、节能环保等主题产品外,区域经济(含新型城镇化)、中国梦、航天海工等主题产品也应运而生。对于主题基金,与高成长风格基金一样,可采取长期持有亦可采取策略轮动的操作策略。不过,由于主题投资多为政策推动或预期支撑,业绩兑现往往未必同步,因此波动大都相对较大,若长期配置需要对应的风险承受能力。具体到基金产品,持仓相对较多涉及或产品设计围绕国企改革、区域经济(含新型城镇化)、军工主题等的基金产品可作为热点主题在下半年做策略操作,相关产品如景顺蓝筹、博时医疗、银华和谐主题、新华优选、嘉实稳健、南方成份精选以及新近设立的长盛航天海工等。

  来源:凯石财富工场 国金证券研究所

  另外,打新主题产品不必迷恋、亦不必遗弃。新一轮IPO近期重启,首批完成申购的9只新股申购结果令机构大跌眼镜,网下中签率平均仅为0.28%,与年初15.4%的中签率先去甚远。我们认为,市场终将是均衡的,打新产品的暴利虽阶段终结,但必要的、具有合理吸引力的收益率中期看预期仍将存在(参考市场实际利率水平,保守预期收益率可以达到年化10%以上)。因此,对于打新产品建议不必迷恋疯狂,亦不必彻底遗弃,对于相对低风险偏好投资者,具备较强打新能力的产品仍可作为配置选择。

  IPO注入新意,产品策略或有惊喜

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  IPO在新规下预计2014年一季度开闸。新投资标的的上市将为市场输入新的投资选择,大量新公司尤其是那些当前盈利不佳但商业模式创新公司的涌入,将对资产管理机构的辨别能力提出考验,自然也蕴含着丰富的投资机会。而且,新的上市规则、网上网下申购规则、上市首日交易规则,在提升基金参与新股投资的优势同时,也为基金等资产管理机构带来新的投资操作策略,相应的资产管理机构也会针对性的开发出新产品。无论是新标的、新策略还是新产品,不排除带给投资者些许惊喜的可能。

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编辑:基金股票 本文来源:择时技巧迎来用武之地,三层转变把握脉络

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